南山铝业(600219)

事件：

(资料图)

公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报， 2022 年实现营业收入 349.51亿元，同比增长 21.68%，归母净利润为 35.16 亿元，同比增长 3.07%，扣非归母净利润 38.26 亿元，同比+14.63%。其中 2022 年 Q4 实现营业收入 84.24 亿元，同比增长 1%，环比下滑 2.25%，归母净利润为6.67 亿元，同比下滑 25.2%，环比下滑 34.8%，扣非归母净利润 10.24亿元，同比+19.24%，环比+2.2%。 2023 年 Q1 实现营业收入 68.34 亿元，同比-22.83%，环比-18.9%，归母净利润为 5.19 亿元，同比-28.12%，环比-22.2%，扣非归母净利润 5.1 亿元，同比-30.7%，环比-50.2%。

高端产品占比提升及印尼氧化铝放量助力业绩释放，下游需求不及预期拖累 Q1 盈利：

① 价： 据同花顺， 2022 年 SHFE 铝收盘价 19970 元/吨，同比+5.8%（或+1086 元/吨），氧化铝均价 2954 元/吨，同比增长 6%（或+167元/吨）； 2023 年 Q1 SHFE 铝均价 18544.4 元/吨，环比下滑 1.1%（或-211 元/吨），同比下滑 16.7%（或-3729 元/吨），氧化铝均价 2940 元/吨，同比-3.6%（或-111.3 元/吨），环比+3.9%（或+110.5 元/吨）。

② 量： 据公司年报， 高端产品（汽车板、航空板、动力电池箔等）销量占公司铝产品总销量的 12.92%，较去年同期增长 0.26pct；高端产品毛利占公司铝产品总毛利的 21.16%，较去年同期增长1.27pct。同时印尼一期 100 万吨氧化铝项目达产放量（据公司公告，一期于 2021 年 5 月投产，同年 9 月达到满产状态），二期 100万吨氧化铝项目 2022 年 10 月全面投产。

持续优化调整产品结构、布局高端产品领域。公司 2023 年利润主要增长点主要来自印尼氧化铝二期， 2024 年利润增长点将由 20万吨高端汽车板放量贡献，高端产品销量及毛利占比加速提升：（1）汽车板：公司现有汽车板 20 万吨产能，三期 20 万吨汽车板项目正加紧推进，远期产能规划为 70-80 万吨，未来公司将根据市场情况探讨其他生产线转产，以保证公司汽车板产能能够应对全球新能源车市场的增长需求。

（2）航空板：公司目前已有 5 万吨航空板产能，随着国产大飞机量产及海外市场的恢复，明年公司航空板业务将继续放量。公司积极助力国产大飞机 C919 项目，推动航空板国产替代进程。

（3）电池箔：公司电池箔产能 3.1 万吨，其中新建的 2.1 万吨高性能动力电池箔项目目前处于产能爬坡阶段。公司重点推进 10-12μ高端产品的研发与认证，巩固与宁德，比亚迪，中航，国轩等龙头企业的合作，大力发展动力电池箔等高端铝加工产品，充分利用战略布局和技术上的先发优势为公司持续贡献利润来源。

（4）再生铝：在现有 10 万吨再生铝产能的基础上，新增建设 10 万吨再生铝保级利用项目。公司正加快推进再生铝项目建设，计划 2023年 12 月建成投产。

出售产能指标回笼资金，印尼电解铝项目蓝图逐步清晰：

（1） 2023 年 3 月公司公告产能指标转让完成：公司以公开方式向贵州兴仁、贵州华仁、双元铝业分别转让 13.6 万、 10 万、 10 万合计33.6 万吨电解铝产能指标，合计交易总价款约为 22.29 亿元。

（2） 2023 年 4 月公司公告拟在印尼宾坦工业园投资建设年产 25 万吨电解铝、 26 万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，总投资资金约 60.63 亿元人民币，全部投资内部收益率（所得税后）为 15.55%，目前已经印尼有关主管部门批准，下一步需发改委、商务部等中国境内主管部门审批并进行外汇登记，预计电解铝厂片区预计于 2026 年 7 月建成，炭素厂片区预计于 2026 年 4 月建成。

投资建议：

我们预计 2023-2025 年营业收入分别为 273.61、 307.68、 346.53 亿元，预计净利润 34.43、 41.75、 52.57 亿元，对应 EPS 分别为 0.29、0.36、 0.45 元/股，目前股价对应 PE 为 11.5、 9.5、 7.6 倍。 考虑公司电解铝产能逐步由国内转向海外，产能波动影响短期利润，但长期高端铝加工布局明确，估值水平有望提升， 维持“买入-A”评级， 6个月目标价调整至 4.5 元/股。

风险提示： 需求不及预期，产品价格波动，项目进展不及预期

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